Pièces instables : désancrage, paniques bancaires et autres risques imminents

Les stablecoins entrent dans une période de grande incertitude après que la Securities and Exchange Commission des États-Unis ait qualifié le BUSD de "titre non enregistré" et ordonné à Paxos d'arrêter de frapper de nouveaux jetons. Ces mesures signalent-elles une guerre plus large des régulateurs américains contre les stablecoins ? La SEC pourrait-elle déclarer tous les titres stablecoins, ou le BUSD est-il un cas particulier ?

La journaliste crypto indépendante Amy Castor, qui couvre les crypto-monnaies depuis 2016, pense que la répression du BUSD vise directement le plus grand échange de crypto au monde, Binance :

"S'attaquer au BUSD émis par Paxos fait partie d'une répression beaucoup plus large contre la cryptographie. Ils s'attaquent à la jugulaire et prévoient de couper l'approvisionnement en sang."

Elle poursuit : "Ils veulent tuer le BUSD parce que le BUSD est essentiel pour Binance, qui est le plus grand casino cryptographique offshore. Binance convertit automatiquement chaque dollar américain et chaque pièce stable en BUSD (la version indexée). Maintenant, ils devront trouver autre chose à convertir automatiquement en… probablement Tether. Alors, peut-être que les autorités cibleront Tether ensuite, quelque chose qui a mis longtemps à venir".

Même avant ces mesures réglementaires sur le BUSD, divers indicateurs montraient un important rachat de pièces stables entre septembre 2022 et février 2023. Une ruée bancaire sur les rachats pourrait-elle conduire à un important événement de désancrage des pièces stables ? Certains le pensent, soulignant les réserves de liquidités alambiquées détenues par les trésoreries stables, la nécessité d'audits par des tiers et la relation difficile entre les pièces stables et le Trésor américain.

Alors, quelle est la stabilité des stablecoins ?

Un stablecoin n'est qu'un jeton lié à la valeur d'un actif, d'un algorithme ou d'une monnaie fiduciaire. Ils sont extrêmement populaires en tant que fonds de roulement de facto pour les commerçants ou en tant que refuge sûr pour encaisser, la valeur totale réglée à l'aide de pièces stables l'année dernière atteignant 7 billions de dollars - c'est plus que Mastercard.

Au 10 février, les trois grandes pièces stables à garantie fiduciaire libellées en dollars (USDT, USDC et BUSD) représentaient près de 12 % de la capitalisation boursière totale de la cryptographie et 91,58 % de l'offre totale de pièces stables.

Étant donné que le dollar américain est la monnaie de réserve mondiale, les pièces stables gravitent autour de lui comme un ancrage, mais il existe d'autres catégories. Les pièces stables garanties par des actifs utilisent des actifs du monde réel, tels que l'or, comme garantie pour maintenir des niveaux de prix stables, comme avec le PAXG de Paxos.

Les pièces stables garanties par des paniers de crypto-monnaies sont adossées à d'autres crypto-monnaies et pièces stables, qui peuvent elles-mêmes être garanties par des actifs ou par des garanties fiduciaires. Dai de MakerDAO a inventé ce modèle. Dai est un algo-stablecoin soutenu par divers autres stablecoins, Ether et Bitcoin enveloppé.

Les stablecoins algorithmiques les plus controversés combiner un mécanisme de frappe décentralisé avec des incitations économiques pour maintenir leur ancrage à une valeur cible, généralement le dollar. Les processus automatisés - en théorie - gardent leur valeur proche de cet objectif. Clairement encore expérimentaux, les algorithmes de fixation des prix permettent aux commerçants de frapper et de brûler des pièces selon les besoins pour maintenir leur prix.

En mai 2022, le stablecoin algorithmique de Terra, UST, s'est célèbre en raison de sa conception de dépendance circulaire. Plusieurs portefeuilles ont exploité les vulnérabilités de l'écosystème Terra et de ses procédures automatisées. Le stablecoin UST – et son jeton collatéral, LUNA – s'est effondré, entraînant le marché dans un autre hiver.

La mauvaise nouvelle est que les stablecoins garantis par des fiat peuvent également s'effondrer lors d'une ruée bancaire.

Les pièces stables montent et descendent constamment avec leurs ancrages au dollar, dans une plage prédéfinie de mouvement normal. Une petite plage de fluctuations est normale, mais un mouvement important pendant une durée prolongée entraîne des problèmes de désancrage.

"Le vrai problème est l'ancrage lui-même", déclare Sinclair Davidson, économiste à l'Université RMIT. "La création d'un régime de taux de change fixe a fait ses preuves. Les États-nations ont échoué, et maintenant, le secteur privé essaie de faire de même. Presque tous les échanges indexés de l'histoire de l'humanité ont fait l'objet d'attaques."

Les ruées bancaires sont une prophétie auto-réalisatrice, car les clients se précipitent pour retirer des fonds dans la panique avant que d'autres ne les devancent. Les Stablecoins peuvent s'effondrer et potentiellement s'effondrer à grande vitesse, car ils sont vendus sur des centaines d'échanges cryptographiques et échangés 24h/24 et 7j/7.

Certaines garanties sont moins liquides et les évaluations des garanties déclarées peuvent changer en fonction du prix des actifs sous-jacents et des coûts de conversion en espèces. Même l'USDT, l'USDC et le BUSD font face à des risques difficiles à voir pour les investisseurs chevronnés en cryptographie.

Par exemple, la garantie de l'USDT comprend des prêts garantis (8,7 %) et d'autres investissements (4 %), avec des informations inconnues sur les détails de leur échéance ou la sécurité sous-jacente. L'USDT répertorie également les obligations d'entreprises et les métaux précieux (5,1 %) dans ses rapports audités.

Le rapport de l'USDT daté de décembre 2022 ne montre que 58,5 % des réserves de liquidités dans les bons du Trésor américain, avec une échéance moyenne inférieure à 60 jours. En comparaison, l'USDC et le BUSD ont 100% de leur garantie auprès du département du Trésor américain sous forme d'obligations et également de solides dépôts en espèces.

Ainsi, à mesure que la capitalisation boursière des pièces stables garanties par des fiat augmente, les audits tiers vérifiant la "preuve de garantie" deviendront un élément crucial de l'industrie. Ils sont déjà d'actualité depuis l'effondrement de FTX et pour les trésoreries DAO, dont les jetons natifs peuvent être très volatils. Ainsi, un retrait bancaire est plausible.

L'adoption massive de la cryptographie sera là quand… [remplir le blanc]

À l'intérieur de l'industrie minière iranienne du Bitcoin

Whale Alert – un système d'analyse de blockchain signalant les brûlures de jetons et les menthes pour l'USDT, l'USDC et le BUSD – enregistre que de la fin 2022 au début 2023, il y a eu une augmentation significative des rachats de pièces stables, principalement en BUSD.

La baisse des capitalisations boursières de ces stablecoins le confirme. Depuis leur niveau record d'approvisionnement en novembre 2022 jusqu'au 10 février 2023, un total de 9,8 milliards de dollars - soit 7,23% des pièces stables - ont été rachetés et ont quitté le marché de la cryptographie. Avant les actions de la SEC du 13 février, le BUSD représentait déjà plus de 31 % des rachats.

Les investisseurs en crypto n'ont peut-être pas remarqué la diminution de la domination des pièces stables sur le marché de la crypto. Les pièces stables sont passées d'une capitalisation boursière de 16,5 % à 12,9 % au cours des trois derniers mois, supprimant près de 10 milliards de dollars de liquidités du marché.

Les rachats à grande échelle ont entraîné une réduction de la liquidité des pièces stables. Ces pièces stables garanties par des fiducies ou garanties par le Trésor pourraient tester les ratios actuels de liquidités (la fourchette de 20% dans le cas de l'USDC, 6% pour le BUSD et un ratio inconnu pour l'USDT).

Ainsi, « garantie fiduciaire » peut être un terme impropre, car jusqu'à 80 % de la garantie est détenue dans des bons du Trésor à échéance fixe de 30 jours, avec seulement 20 % détenus dans des dépôts en espèces liquides.

Les pièces stables resteront probablement relativement stables pendant un krach boursier. Cependant, les retraits importants de pièces stables sur des échanges centralisés vers des portefeuilles en libre-service ou vers des fiat peuvent entraîner des retards. Les CEX, les rampes d'accès et de sortie fiduciaires, peuvent ne pas avoir suffisamment de pièces stables pour faire face aux retraits, ou le volume des rachats de pièces stables peut être supérieur à l'argent disponible pour les rachats instantanés.

Ce dernier exemple n'a pas été testé mais est possible. Le 13 décembre 2022, Binance a suspendu plus de 1,6 milliard de dollars de retraits de l'USDC, car la bourse n'avait pas l'USDC sous la main pour financer lesdits retraits.

Le retard était d'environ huit heures, mais ces retards de rachat ont le potentiel de dépeger temporairement un stablecoin.

#Binance procède à un échange de jetons impliquant $USDC. En conséquence, les retraits $USDC sont temporairement suspendus. Les retraits $USDT et #BUSD sont disponibles et non affectés. Les retraits $USDC rouvriront une fois l'échange de jetons terminé. https://t.co/CxgCGBUJEA

Selon le rapport d'attestation de septembre 2022 de Grant Thornton - les auditeurs de l'USDC - seuls 19,4 % de l'USDC étaient détenus sous forme de dépôts en espèces. Les 80,6% restants étaient détenus en tant qu '«actifs de réserve», une gamme de titres américains avec une échéance moyenne pondérée de 29,6 jours.

Par conséquent, la confiance dans les auditeurs stables est primordiale - et il n'y a pas beaucoup de confiance autour. De nombreux membres de la communauté crypto, par exemple, ont des réserves à propos de Tether, qui a engagé six cabinets comptables différents depuis 2017. Il a également été condamné à une amende de 41 millions de dollars par la Commodity Futures Trading Commission pour avoir publié de fausses données sur les réserves. La CFTC a déclaré qu'au lieu d'avoir 1 $ de soutien pour chaque 1 USDT – comme Tether l'a affirmé – Tether avait à un moment donné 61,5 millions de dollars tout en faisant circuler plus de 442 millions d'USDT.

Castor met en lumière les actions délicates de Tether lorsqu'il a ouvert un compte à la Noble Bank le matin du 15 septembre 2017 :

"Bitfinex a transféré 382 millions de dollars sur le compte de Tether à partir de son compte, puis Tether a montré à Friedman LLC le nouveau solde de son compte à 20h00 ce jour-là."

Surtout, bien que les fournisseurs de pièces stables aient engagé des auditeurs indépendants, il existe des différences significatives entre les attestations et les audits complets. Par exemple, le rapport de Grant Thorton de septembre 2022 sur les finances de l'USDC est appelé un "rapport d'attestation", et non un audit complet. Dans l'introduction, il y a une clause de non-responsabilité indiquant que Circle auto-atteste ses propres rapports financiers :

"La direction de Circle Internet Financial, LLC est responsable de son affirmation. Notre responsabilité est d'exprimer une opinion sur les informations de réserve dans le rapport de réserve USDC ci-joint sur la base de notre examen."

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Castor souligne que "Une attestation est un instantané. Cela signifie que les pièces stables ont peut-être été entièrement sauvegardées pendant une minute. C'est à peu près tout ce que cela signifie." Elle continue :

"Dans un audit complet, vous souhaitez rechercher des passifs non déclarés. Vous souhaitez également vérifier la réserve au fil du temps - pour vous assurer que l'émetteur de pièces stables ne tire pas la laine sur les yeux du comptable comme Tether l'a fait en 2017."

En résumé, la prochaine ruée bancaire pourrait déstabiliser l'USDC si plus de 20 % des dépôts en espèces sont nécessaires pour effectuer les rachats des clients dans un court laps de temps, et la contagion pourrait se propager rapidement. La capitalisation boursière des stablecoins est désormais trop importante pour que le gouvernement américain puisse l'ignorer.

En février, la SEC a émis un avis Wells (ce qui signifie qu'elle envisage des mesures d'exécution) à Paxos, alléguant que le BUSD est un titre non enregistré. Paxos peut désormais répondre avec son dossier contre les poursuites. Mais la SEC a déclaré qu'elle considérait la plupart des titres d'actifs cryptographiques, y compris les pièces stables.

"Nous ne savons pas exactement pourquoi la SEC cible le BUSD car l'avis de Wells n'est pas public et la SEC n'a pas encore déposé de plainte", a déclaré Castor à Magazine.

"Donc, nous ne savons pas s'il y a quelque chose de spécial à propos de BUSD que la SEC n'aime pas ou s'ils prévoient de cibler tous les stablecoins. Certes, ce dernier est ce dont tout le monde dans la crypto a peur." Une rumeur que la SEC avait envoyée à Circle a Wells sur l'USDC a été rapidement démentie.

Selon Castor, le BUSD émis par Paxos n'est pas un "contrat d'investissement" selon le test Howey (qui détermine ce qu'est un titre en vertu de la loi américaine) car il n'y a aucune attente de profit. Cependant, le Securities Act de 1933 comprend plus de 30 caractéristiques qui définissent un titre.

"Nous ne pouvons pas non plus exclure que la SEC puisse également cibler le BUSD car elle n'aime pas la relation que Paxos entretient avec Binance."

Elle poursuit : "La relation de Paxos avec Binance et le BUSD à ancrage Binance ne va pas bien avec le NYDFS, donc le NYDFS a demandé à Paxos d'arrêter d'émettre du BUSD et de procéder à un rachat ordonné, ce qui signifie KYC/AML." Pour clarifier, il existe deux formes de BUSD : le BUSD émis par Paxos, qui est un jeton Ethereum ERC-20, et une deuxième version appelée Binance-Peg BUSD qui est émise par Binance et est exécutée sur une pléthore d'autres blockchains. ou dit. Cela pourrait être la préoccupation de la SEC.

Paxos ne rachètera le BUSD que sur la blockchain Ethereum, pas le BUSD enveloppé. Certains pensent que le prix du Bitcoin a grimpé parce que les utilisateurs qui ne peuvent pas échanger leur BUSD achètent du Bitcoin pour encaisser.

Castor pense également que ce rachat de BUSD cause des problèmes avec les banques, car 16 milliards de dollars sont aspirés par les banques. Paxos conserve des dépôts dans quelques banques, dont les deux principales crypto-banques, Silvergate et Signature." Silvergate est déjà sous le feu des critiques car il a obtenu un renflouement de 4,3 milliards de dollars d'une banque fédérale de prêts immobiliers. Suite à l'implosion de FTX, les autres clients cryptographiques de Silvergate ont pris leur argent dans la panique et la banque a perdu 8,1 milliards de dollars en dépôts », dit-elle.

"Ils n'étaient pas insolvables - ils avaient des prêts pour couvrir ces dépôts mais n'avaient pas de liquidités en caisse. Ils ont donc obtenu un prêt de 4,3 milliards de dollars de la Fed."

Ceci est un exemple du type de contagion qui inquiète le gouvernement américain et explique pourquoi il a été occupé à essayer d'ériger des pare-feu entre les banques traditionnelles et l'industrie de la cryptographie.

Davidson prévient cependant qu'un certain nombre de problèmes sont à prévoir avec toute technologie financière innovante.

"L'échec ici dans l'industrie de la cryptographie ne doit pas être condamné comme montrant à quel point la cryptographie est terrible. Cela s'est toujours produit dans l'histoire de l'humanité. Cela ne veut pas dire que les pièces stables ne réussiront pas, mais nous devons toujours nous attendre à beaucoup d'essais et d'erreurs", déclare Davidson.

Les stablecoins deviennent également des détenteurs importants de titres américains, ce qui crée des risques non seulement pour les marchés de la cryptographie, mais aussi pour les détenteurs d'obligations et le gouvernement américain. Selon le département américain du Trésor, la capitalisation boursière combinée des stablecoins en dollars américains en octobre 2022 en ferait le 16e plus grand détenteur de titres américains, derrière Singapour et devant l'Arabie saoudite, la Corée, la Norvège, l'Allemagne et 20 autres pays. La majorité de la garantie détenue par ces stablecoins était constituée de titres du Trésor américain. Une ruée sur les pièces stables pourrait se répercuter sur les marchés obligataires, car les émetteurs de ces crypto-monnaies pourraient devoir vendre des bons du Trésor américain pour honorer les remboursements, prévient Eswar Prasad, professeur d'économie à l'Université Cornell :

"Et un volume important de rachats, même sur un marché relativement liquide, peut créer des turbulences sur le marché des titres sous-jacents. Et compte tenu de l'importance du marché des titres du Trésor pour le système financier américain au sens large, […] je pense que les régulateurs sont à juste titre inquiets."

Davidson est d'accord. "Le désancrage peut déborder sur les marchés non cryptographiques. Au fur et à mesure que les investisseurs vendent des actifs cryptographiques, ils vendent également des actifs non cryptographiques. Au fil du temps, nous nous attendons à voir la corrélation augmenter, comme pour tous les actifs risqués."

La corrélation a lieu, dit Davidson, "parce que certains groupes d'individus possèdent de plus en plus les deux catégories d'actifs".

Cette relation complexe entre les pièces stables et les titres du Trésor américain en tant que garantie signifie que la réglementation est à venir. Alors que la SEC peut tenter de réglementer par l'application, le Congrès aura le dernier mot.

Juste avant Noël 2022, le sénateur sortant de Pennsylvanie, Pat Toomey, a présenté au Sénat américain un projet de loi intitulé "Stablecoin Transparency of Reserves and Uniform Safe Transactions Act of 2022". Le projet de loi prévoyait des exigences de divulgation normalisées et des attestations par des cabinets comptables enregistrés pour les émetteurs de pièces stables. Il a également proposé un système de licence pour les émetteurs de pièces stables et amélioré la protection des consommateurs en accordant la priorité aux consommateurs si un émetteur de pièces stables devenait insolvable.

Ari Redbord, responsable des affaires juridiques et gouvernementales chez TRM Labs - une société de renseignement sur la blockchain - a déclaré à Magazine que la transparence de la blockchain est en fait très bénéfique pour les régulateurs et les forces de l'ordre et "peut finalement aider à éviter les activités illicites, à maintenir l'intégrité du marché et à atténuer les risques systémiques". Redbord était auparavant conseiller principal du secrétaire adjoint et sous-secrétaire au terrorisme et au renseignement financier au Trésor. Il note que même l'effondrement de Terra n'a pas affecté l'économie au sens large.

"Des décideurs tels que le secrétaire au Trésor américain - même en réponse à Terra - ont clairement indiqué que les pièces stables ne représentent pas, aujourd'hui, un risque significatif pour le système financier au sens large."

Alors que le Congrès n'a pas pu parvenir à un accord sur la législation l'année dernière, Redbord souligne que "les stablecoins sont l'un des rares domaines sur lesquels nous constatons un accord général entre les décideurs politiques et l'industrie". Dans cette vision plus optimiste, les orientations réglementaires aideront l'industrie et conduiront à une adoption plus large.

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